Kontinuität sichern durch langfristige Ausrichtung – Pensionskassen sollen nicht ständig ihre Anlagestrategien anpassen!

Impressum: Autor: Herbert Brändli, Pensionskassenexperte; erschienen in der FuW Nr. 14 vom 21. Februar 2004, Thema Vermögensanlagen; 8. März 2004.

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Bis zum Jahr 2000 ist in der Schweiz mit der beruflichen Vorsorge ein Kapitalstock von 600 Mrd Franken angespart worden. Auf diesen Betrag in Höhe des anderhalbfachen Bruttosozialprodukts (BIP) hatten 3,2 Mio beitragspflichtige Versicherte und 750 000 Rentenbezüger Anspruch. Die jährliche Wachstumsrate von 10 bis 15 Prozent wurde und wird durch Beiträge und Erträge bestimmt, vermindert um Kosten und ausbezahlte Leistungen.

Das Vorsorgevermögen war auf 9100 Pensionskassen mit äusserst unterschiedlichem Leistungspotential verteilt. Mit gegebenem Zufluss an Beiträgen bemisst sich die Leistungsfähigkeit der einzelnen Vorsorgeeinrichtungen am erzielten Ertrag, nach Abzug von Verwaltungs- und Sicherheitskosten. Sie erwirtschafteten den Ertrag mit der Anlage ihres Vermögens. Zur Verfügung stehen Geld-, Kapital- und Immobilienmärkte. Die Anlageverantwortlichen haben in einem gesetzlich vorgegebenen Rahmen freie Wahl zwischen verschiedenen Anlagekategorien. Die Mittel müssen nach Zielen und Grundsätzen aufgeteilt werden, die der Stiftungsrat mit Blick auf die Erfüllung des Vorsorgezwecks formulieren und verantworten muss. top ↑

Langfristige Anlagen

Der Stiftungsrat muss auf Sicherheit achten, einen marktgerechten Ertrag erzielen und jederzeit die erforderliche Liquidität gewährleisten. Im Normalfall können die Ziele auf eine lange Anlagedauer zwischen zwanzig bis achtzig Jahren ausgerichtet werden. Entsprechend interessiert der Ertrag über die kommenden Dekaden mehr als der über die nächsten paar Jahre. Eine Untersuchung der CSFB über 150 Jahre zeigt am Beispiel USA welche Grössen die Anlageergebnisse nachhaltig beeinflussen.

Lange Perioden mit unterdurchschnittlichem oder sogar negativem Realertrag wurden in Kriegs- und Inflationsphasen beobachtet. Auch nach Überbewertungen von Aktien, die beispielsweise 1929 und 2000 in eine Börsenbaisse mündeten, wurden während kürzeren Perioden negative Erträge erwirtschaftet.

Aufstrebende Märkte wie zur Zeit China, neue Technologien wie IT, globale Nachfrageverschiebungen, z.B. nach Rohstoffen, politische Verwerfungen oder die Auslösung, der Verlauf und die Abwendung von Kriegen beeinflussen die Anlageaussichten und den Ertragsverlauf fundamental. Im Gegensatz dazu sind Extremwerte zumeist das Ergebnis einer verbreiteten Indexgläubigkeit (Lemmingverhalten) oder sind von Spekulation, Gier und Wunschdenken getrieben.

Die Entwicklung seit Mitte des 19. Jahrhunderts zeigt, dass die Anlageergebnisse zwischen 1982 und 2000 mit 16 Prozent weit über dem langjährigen Durchschnitt lagen. Seit 1849 konnte keine vergleichbare Periode mit annähernd so guten Resultaten beobachtet werden. Umso stärker kontrastiert der anschliessende Einbruch der Börse mit den vorangehenden Jahren.

Von Strukturbruch kann aber keine Rede sein. Die Pensionskassen haben keinen Anlass, ihre Ertragserwartungen gegenüber den langfristigen Erfahrungswerten nach unten zu korrigieren. Anderseits dürfen sie ihre Erwartungen für den künftigen Ertrag auch nicht auf die überhöhten Ergebnisse der vorangegangenen Zehnjahresperiode abstellen, sondern sie sollten sich am langjährigen Durchschnitt orientieren. top ↑

Anlagestrategien

Über die vergangenen 153 Jahre konnte in den USA mit einem Portfolio von 40 % Obligationen und 60 % Aktien ein durchschnittlicher Ertrag von 7,2 % erzielt werden (vgl. Grafik). Die Teuerung betrug 2,3 % und der reale Ertrag somit im Schnitt 4,9 %. Zurzeit befindet sich die Ertragskurve noch leicht oberhalb der Mitte des historischen Pfades, während sie beispielsweise nach dem Einbruch anfangs der Dreissigerjahre am unteren Rand lag. Infolge aktuell unterdurchschnittlicher Obligationenerträge, niedriger Renditen und beschränkter Aussicht auf Kapitalgewinne darf auch über die nächsten zwei bis fünf Jahre lediglich ein Durchschnittsertrag erwartet werden. Aus Schweizer Sicht ist zudem zu beachten, dass der Realertrag auf Obligationen vergleichsweise niedrig sein wird, weil sich die viel zitierten Vorteile der Zinsinsel Schweiz für Anleger nachteilig auswirken.

Mit zeitlicher Variation des optimalen Mix über 150 Jahre kann das langfristige Ergebnis optimiert werden. So brachte eine Strategie mit 59 % Obligationen und 41 % Aktien von 1850 bis 1895 eine Rendite von 7,1 % und von 1896 bis 1945 eine solche von 5,3 %. Mit der rückwirkend betrachteten optimalen Strategie von einem Achtel Obligationen und sieben Achteln Aktien wäre nach dem zweiten Weltkrieg von 1946 bis 2003 eine Rendite von 10,4 % zu erzielen gewesen. Mit 54 % Obligationen und 46 % Aktien hätte die Rendite in den letzten 23 Jahren 13 % betragen. top ↑

Pferd vom Schwanz her aufgezäumt

Behörden und zahlreiche Berater empfehlen, die Anlagestrategie auf den Deckungsgrad abzustimmen. Dieser zeigt mit dem Verhältnis von Aktiven und Passiven den momentanen finanziellen Status einer Pensionskasse und legt Zeugnis über ihre Leistungsfähigkeit ab, falls sie unmittelbar liquidiert würde. Der historische Vergleich der CSFB verdeutlicht hingegen, dass die Entwicklung der Vermögen nicht von ihrer Zuordnung auf die Begünstigten abhängt. Der Status, d.h. der Umfang der freien Mittel, ist viel mehr das Resultat der jeweiligen Anlagetätigkeit und gibt den Verantwortlichen Hinweise für Dispositionen auf der Verwendungsseite.

Sobald die freien Mittel eine vorgegebene obere Bandbreite übersteigen, kann der Stiftungsrat zusätzliche Leistungen oder die Kürzung der Beiträge anordnen. Umgekehrt muss er sich, falls die untere Grenze unterschritten wird, Gedanken machen, wie die Kasse langfristig wieder ins Gleichgewicht, d.h. in die definierte Bandbreite des Ertragspfads gebracht werden kann.

Durch Leistungszusagen gebundene Mittel müssen in der Regel mit einem vorgegebenen technischen (internen) Zins bedient werden. Er ist beispielsweise in laufende Renten eingerechnet oder für eine minimale Verzinsung der Altersguthaben reglementarisch festgelegt.

Um die internen Zinsverpflichtungen zu erfüllen, muss ein umso höherer Ertrag erzielt werden, je geringer das Anlagevermögen ist, das den gebundenen Mitteln gegenübersteht (vgl. Tabelle). Mit sinkendem Deckungsgrad müssten demzufolge die Anlagerisiken erhöht werden. Umgekehrt verringert sich der notwendige Ertrag wenn die freien Mittel steigen, und die Pensionskassen könnten sich darum mit geringeren Anlagerisiken begnügen. top ↑

Zielrendite

Dieser wirtschaftlichen Notwendigkeit stehen die Ergebnisse der gängigen Strategieanalysen (asset liability modelling) normalerweise diametral entgegen. Sie verlangen eine Reduktion der Anlagerisiken, wenn die Reserven sinken. Nach Börsenschwankungen, allenfalls auch nach ausserordentlichen versicherungstechnischen Schadenfällen, versuchen Pensionskassen auf besagter Grundlage ihre Anlagestrategie den vorhandenen Schwankungsreserven, der sogenannten Risikofähigkeit, anzupassen. Richten sie das Aktienexposure auf den Deckungsgrad aus, folgt sinkenden Reserven automatisch der Abbau von Aktien. Kurzfristig risikobehaftete Positionen werden so unter Mitnahme von Verlusten durch vermeintlich mündelsichere Anlagen, zumeist Bundesobligationen, substituiert.

Im ständigen Auf und Ab der Kapitalmärkte werden so systematisch Risiken realisiert und gleichwertige Chancen vertan. Die Folge sind Substanzverluste und permanent zu tiefe Zinserträge, wie das jüngste Beispiel der Versicherungsgesellschaften lehrt. Laufende Anpassungen der Anlagestrategie an die Entwicklung der Reserven führt zu einer nicht-optimalen Anlagetätigkeit, die einschneidende ungünstige Auswirkungen auf die Leistungsfähigkeit der Pensionskassen haben kann. Das Ziel von marktgerechten Erträgen wird damit regelmässig verpasst. top ↑

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