Schweizerische Altersvorsorge:
Stimmt das Anlagekonzept?

Impressum: Artikel von Herrn Professor Cuno Pümpin, 2. März 2008

Enorme Unterschiede in der Performance

Viele amerikanische Universitäten unterhalten so genannte «Endowment Funds». Die Aufgaben der Endowment Funds ist es, Stipendiaten, Forschungsprojekte und andere Aktivitäten der Universitäten zu unterstützen.

Einer der bekanntesten Endowment Funds ist der Fund der Universität Yale in New Haven, Connecticut. Dieser Fund verwaltete Ende Juni 2007 ein Vermögen von 22,5 Mia. US$.

Erstaunlich ist nun, dass der Yale Endowment Fund in den vergangenen zehn Jahren eine durchschnittliche Nettorendite von 17.8 % (nach allen Kosten) erzielt hat. (1) Die schweizerischen Pensionskassen erreichten in der gleichen Zeitspanne eine Nettorendite von 3,5 %. (2) Fast unglaublich ist das Ergebnis von Yale für das Geschäftsjahr 2007 (1.7.2006–30.6.2007). In diesem Zeitraum erwirtschaftete Yale eine Nettorendite von 28,0 %. (3) Die vergleichbare Nettorendite der Schweizer Pensionskassen belief sich im gleichen Zeitraum auf 6,05 %. (4)

Zu beachten ist nun, dass Yale keinesfalls eine Einzelerscheinung ist. Der Harvard Endowment Fund erzielte im Geschäftsjahr 2007 eine Rendite von 23,0 % und viele andere Endowment Funds konnten sich ebenfalls über Renditen von über 15 % freuen. Ebenfalls bekannt ist, dass viele Family Offices eine Performance erzielten, die weit über derjenigen der schweizerischen Pensionskassen liegen.

Gesamthaft gesehen kann festgehalten werden, dass es offensichtlich Anlagestrategien gibt, die es erlauben, substanziell höhere Renditen als diejenigen der schweizerischen Pensionskassen zu erzielen.

Weshalb eine Neuorientierung der schweizerischen Pensionskassen unumgänglich ist

Die heutige Situation in der Schweiz ist bekannt: zunehmende Überalterung, geringe Geburtenrate, zunehmende Ansprüche an Frühpensionierung usw. Kritisch ist auch die Diskussion über den vom Bundesrat festgelegten Mindestzinssatz, mit dem die Altersguthaben verzinst werden müssen. Dieser wurde wohl per 1.1.2008 von 2,5 % auf 2,75 % erhöht. Ob dieses Ziel bei der unbefriedigenden Performance von 1,8 % (2007) aufrecht erhalten werden kann, bleibt jedoch offen.

Die zentrale Frage lautet somit nach wie vor: Müssen die im Vergleich zu anderen Investoren schwachen Renditen hingenommen werden oder gibt es Möglichkeiten für substantielle Verbesserungen?

Wie können die Performanceunterschiede zwischen den US-Endowment Funds und den schweizerischen Pensionskassen erklärt werden?

Um diese Frage zu beantworten, ist zuerst abzuklären, welche Performance überhaupt angemessen wäre. Gibt es eine «Benchmark» die als Zielgrösse gewährt werden kann? Hier könnte – stark vereinfacht – gefordert werden, dass ein Investor zumindest am weltwirtschaftlichen Wachstum partizipieren sollte. Weitere Zielgrössen könnten die weltwirtschaftlichen Produktivitätsfortschritte oder die Gewinnentwicklung der Unternehmen darstellen.

Beginnen wir mit der Betrachtung des Wachstums der Weltwirtschaft. Dieses betrug in den vergangen zehn Jahren gemäss Weltbank real 4,1 %. Wird die weltweite Inflationsrate von 4 % dazu addiert, so würde eine Benchmark-Performance von ca. 8 % resultieren. (5) Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt man, wenn man das Produktivitätswachstum betrachtet. Dieses betrug in den vergangenen weltweit gesehen Jahren ca. 3–4 % (6), was einem nominellen Wachstum von 6–8 % entspricht. Schliesslich könnte man das Gewinnentwicklung der Unternehmen betrachten. Hier betrug über die vergangenen 20 Jahre ebenfalls 6–7 %. Gesamthaft gesehen können wir somit folgern, dass ein Investor, der an der globalen Entwicklung der Weltwirtschaft partizipieren will, eine Rendite von 6–7 % erzielen sollte.

Aus dieser Betrachtung geht hervor, dass die schweizerischen Pensionskassen eine Underperformance von ca. 3 % erzielen. Umgekehrt erzielen die US Endowment Funds eine Outperformance von bis zu 10 % oder gar noch mehr! Diese Outperformance kann erzielt werden, weil offensichtlich eben andere Investoren – und dazu zählen gewiss nicht nur die schweizerischen Pensionskassen, sondern auch viele andere, in Staatsanleihen usw. investierende Funds – sich mit bescheidenen Renditen zufrieden geben. Aus der Sicht der Investment Strategie kann auch gefolgert werden, dass diese Investoren offensichtlich Strategien anwenden, welche die sich aus der weltwirtschaftlichen Entwicklung ergebenden Potentiale nicht ausschöpfen. Weil hier eine «Underperformance» in Kauf genommen wird, ergibt sich für andere Investoren wie z.B. den Yale Endowment Fund (und viele andere) ein nicht unbeträchtlicher Raum für eine «Outperformance».

Übertriebenes Sicherheitsstreben

Fragen wir nach den Ursachen der unbefriedigenden Performance der schweizerischen Pensionskassen und anderer institutioneller Anleger, so können etwa folgende Faktoren aufgezählt werden:

«Denn, wie ihr wisst, war Sicherheit des Menschen Erbfeind jederzeit.» (Shakespeare, Macbeth). Diese Aussage von Shakespeare erklärt in einem gewissen Umfang die Problematik: Das gesamte Pensionskassensystem ist auf Sicherheit ausgerichtet. Diese vermeintliche Sicherheit hat jedoch einen Preis, nämlich nicht unbedeutende Nachteile für die Versicherten. Die Sicherheit ist der Erbfeind der Versicherten!

Die Ueberbetonung der Sicherheit beginnt damit, dass der Gesetzgeber auf Risikominimierung ausgerichtete Vorschriften in Bezug auf Verwaltung der Pensionskassengelder erlassen hat. Diese umfassen nicht nur allgemeine Vorgaben sondern beinhalten auch Richtlinien über die Portfoliogestaltung.

Auf Sicherheit bedacht sind sodann die Organe der Pensionskassen und vieler anderer institutioneller Investoren. Würden ihnen Fehler unterlaufen, so müssten sie mit Verantwortlichkeitsklagen oder anderen rechtlichen Konsequenzen rechnen. Sie sind deshalb darauf bedacht, alles zu unternehmen, damit ihnen keine Vorwürfe gemacht werden können. Dazu gehört z.B. die Delegation der Asset Allokation an Consultants. Auf diese Weise können die Organe immer darauf verweisen, dass diese Consultants die Kapitalanlage nach allgemein anerkannten und an allen Universitäten gelehrten Konzepten – nämlich nach den Grundsätzen der Kapitalmarkttheorie – vorgenommen hätten. Wenn akademisch anerkannte Konzepte zu Verlusten führen, so könne dies wohl kaum den Organen zum Vorwurf gemacht werden.

Anwendung problemtischer Theorien

Damit stossen wir auf ein Kernproblem: Der übertriebene Glaube an die Allgemeingültigkeit der Kapitalmarkttheorie. Diese bereits über 50 Jahre alte Theorie weist nämlich bedeutende Schwächen auf. So benützt sie praktisch ausschliesslich die quantifizierbaren Grössen Risiko und Ertrag als Parameter benützt. Im Mittelpunkt des Investmentprozesses steht die mathematisch berechnete Asset Allokation. Quantitative Methoden können aber nur eingesetzt werden, wenn entsprechendes Datenmaterial vorliegt. Dies trifft in erster Linie für die grossen Asset Klassen «Aktien» und «Obligationen» zu. Erst in jüngerer Zeit stehen (nur teilweise repräsentative) Zahlen über alternative Assets zur Verfügung.

Zu beachten ist sodann, dass jede quantitative Methode nur einen Ausschnitt aus einer wesentlich umfassenderen, komplexen Realität darzustellen vermag. Die entsprechenden Modelle sind dementsprechend reduktionistisch und vermissen eine ganzheitliche Betrachtungsweise. Yale sagt dazu: «Qualitative considerations play an extremely important role in portfolio decisions.» (7) Innovative Investmentkonzepte, die überdurchschnittliche Erträge versprechen, werden gerade aus diesem Grunde nie in die Asset Allokation einbezogen.

Sodann wird die Portfoliogestaltung als mathematisches Optimierungsmodell verstanden, bei welchem die Fähigkeiten sowie das Wissen und Können der Investoren völlig vernachlässigt werden. Erfolgreiche Investoren haben jedoch herausragende Investmentfähigkeiten entwickelt. Investments werden nicht nur als mathematische Optimierung gesehen, sondern als einen aktiven, auf Wissen beruhenden Prozess.

Schliesslich muss der Risikobegriff der Kapitalmarkttheorie als äusserst Fragwürdig betrachtet werden. Hier wird in erster Linie die Gauss’sche Normalverteilung als Grundlage gewählt, obgleich wir heute wissen, dass die Finanzmärkte Power Laws und anderen Gesetzmässigkeiten unterworfen sind und – wie Taleb in seinem jüngste Buch «The Black Swan» sehr schön gezeigt hat – auch von nicht quantifizierbaren Ungewissheitsereignissen bestimmt werden. (8)

Dass die auf der Kapitalmarkttheorie (und dem Value-at-Risk-Ansatz) beruhenden Konzepte in kritischen Phasen völlig versagen, haben in den Jahren 2007 und 2008 die Millardenverluste der Investment Banken bewiesen. Trotz dem Einsatz raffinierter Modelle und Risk-Management-Systeme konnten diese Verluste nicht verhindert werden.

Die Problematik eines auf der Gauss’schen Normalverteilung basierenden Risikobegriffs (wie er eben von vielen institutionellen Anlegern verwendet wird) ergibt sich aus folgenden Ueberlegungen: Die oben dargestellte Nettorendite des Pictet Index von 3,5 % wurde mit einer Standardabweichung von 3,1 % erreicht. Im Jahre 2002 musste dabei eine negative Nettoperformance von über einem Prozent in Kauf genommen werden. Viele Pensionskassen erzielten damals deutliche negativere Renditen, was teilweise zu nicht unbedeutenden Unterdeckungen führte. Der Yale Endowment Fund wies nun wohl mit 11,4 % eine grössere Volatilität auf. Das schlechteste Jahr der Periode endete aber immer noch mit einem positiven Ergebnis von 0,7 %. Es stellt sich die Frage, wo das Risiko grösser ist: Bei Pensionskassen, die mit einer geringeren Standardabweichung in eine Unterdeckung abgleiten oder bei Endowment Funds wie Yale, die im schlechtesten Jahr immer noch eine positive Performance erzielten, in guten Jahren jedoch mit traumhaften Renditen abschneiden und somit für die Stakeholders einen bedeutend höheren Nutzen generieren.

Mangelnde strategische Ausrichtung

Ein fundamentaler Unterschied zwischen dem Ansatz der amerikanischen Endowment Funds (und vieler Family Offices) einerseits und vielen Pensionskassen andererseits besteht darin, dass erstere Asset Management-Strategien entwickelt haben, die sich grundsätzlich von den von Pensionskassen und anderen traditionellen Investoren angewandten Konzepten unterscheiden. So wurden schon früh starke Kompetenzen in Bezug auf alternative Asset Klassen wie Hedge Funds, Private Equity oder Real Assets (Liegenschaften, Wälder, Ländereien) aufgebaut und gezielt in diese Asset Klassen investiert. Eine solche, bei vielen Pensionskassen völlig undenkbare Portfoliogestaltung kann können diese Endowment Funds realisieren, weil sie ein fundiertes Wissen in Bezug auf diese Asset Klassen aufgebaut haben. Dieses Wissen stellt in Bezug auf den Investmentmarkt einen Wettbewerbvorteil dar, der eben zu erhöhte Rentabilität führt.

Ein richtig verstandenes strategisches Investment Management, bei dem Kapitalanlage nicht nur als reine «Asset Allocation» verstanden wird, umfasst jedoch noch viele andere Aspekte. Zu beachten ist beispielsweise, dass Yale über ein hervorragendes Netzwerk zu wichtigen Investment Professionals unterhält. Dazu gehören etwa Beziehungen zu Private Equity Firmen, Hedge Funds oder Banken. Aufgrund dieses Netzwerkes eröffnen sich den strategischen Investoren Investmentopportunitäten, die dem passiven «Verwalter» schlechthin fehlen. Auch dies wirkt sich sehr positiv auf die Rendite aus. Zu beachten ist, dass ein solches Netzwerk nur durch eine langfristig ausgerichtete Strategie aufgebaut werden kann.

Ein weiteres Element der Strategie ist der Einsatz höchst qualifizierter Asset Manager, welche über die erforderlichen Kernkompetenzen verfügen.

Ein Überdenken des schweizerischen Pensionskassensystems ist unerlässlich

Das heutige Konzept der Pensionskassen und vieler anderer institutioneller Investoren ist in mehrfacher Hinsicht unbefriedigend.

Erstens bewegen sich die Renditen auf einem Niveau, das weit unter dem liegt, was bei dem zu erwartenden Wachstum der Weltwirtschaft, der Produktivität und der Unternehmensgewinne möglich ist. Diese Benchmark wird um mehrere Prozentpunkte unterschritten. Es ist diese Underperformance, die es amerikanischen Endowment Funds (und vielen anderen Investoren) ermöglicht, eine Überrendite zu erzielen. Diese Kreise sind bestimmt nicht unglücklich darüber, wenn konservative Investoren ihnen mit ihren defensiven Investmentkonzepten die Möglichkeit für eine bedeutende Outperformance eröffnen.

Wer sind nun die Gewinner und Verlierer des aktuellen Investmentkonzepts vieler, auf Risikominierung ausgerichteter institutioneller Investoren?

Offensichtlich sind bei den Gewinnern in erster Linie der Gesetzgeber und die Organe anzuführen. Sie können jederzeit für sich in Anspruch nehmen, der Vermeidung von Verlusten allerhöchste Priorität zugeordnet zu haben. Damit wird jeder Kritik der Wind aus den Segeln genommen. Im weiteren können insbesondere die Organe der Investoren ihre Verantwortlichkeiten minimieren. Von diesem System profitieren ebenfalls die Consultants der institutionellen Anleger. Wie wir soeben betont haben, besteht ein Hauptziel der Organe dieser Investoren darin, die persönlichen Risiken zu minimieren. Hier helfen die Consultants, indem sie aufgrund von angeblich fundierten wissenschaftlichen Methoden Anlageempfehlungen abgeben. Läuft etwas schief, so können die Organe immer darauf verweisen, dass die Kapitalanlage aufgrund von allgemein anerkannten wissenschaftlichen Grundsätzen erfolgte.

Verlierer sind die Versicherten und die an den Fondsvermögen Berechtigten. Ihre Guthaben werden mit Renditen angelegt, die weit unter dem Möglichen liegen. Im Bereiche der Altersvorsorge bedeutet dies deutlich reduzierte Leistungen, sei dies in der Form reduzierter Renten oder Abfindungen. Es kann sogar bedeuten, dass das Rentenalter erhöht werden muss.

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Fussnoten

1 The Yale Endowment, Annual Report 2007, S. 20. Zurück zum Text!

2 Quelle: Pictet-BVG-Index, monatliche Performance (http://www.pictet.com/de/home/lpp_indices/fortune_globale.html?cK=1204445638388). Von der Bruttoperformance von 4,3 % wurden 0,8 % für Verwaltungs- und Transaktionskosten abgezogen. Zurück zum Text!

3 The Yale Endowment, Annual Report 2007, S. 2. Zurück zum Text!

4 Quelle: Pictet-BVG-Index, monatliche Performance. Die Bruttorendite betrug für den Zeitraum vom 1.7.06–30.6.07 6.85 %. Von dieser wurden 0.8 % für Kosten abgezogen. Infolge der Turbulenzen in den Finanzmärkten sank die Rendite der Pensionskassen gemäss dem Schweizer Pensionskassenverband für das Kalenderjahr 2007 auf 1.8 %. Zurück zum Text!

5 Quelle: WEO, October 2007. Zurück zum Text!

6 siehe The Conference Board, Press Release, Jan. 17, 2006. Zurück zum Text!

7 The Yale Endowment Fund, Annual Report 2007. Zurück zum Text!

8 Taleb, Nassim Nicolas: The Black Swan, London 2007. Zurück zum Text!

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